Circle Halka Arzının İlk Yıllık Bilançosu: USDC Pazar Payı, Dolaşım Hacmi ve Tether Karşılaştırması

Circle USDC pazar payı tartışması, şirketin halka arzının ilk yıllık bilançosuyla birlikte yeni bir boyut kazandı. New York Borsası’ndaki dramatik fiyat hareketleri, dolaşımdaki USDC arzının ikiye katlanmaya yaklaşması ve Tether ile aradaki uçurumun işlem hacminde tersine dönmesi, stablecoin pazarının iki kutuplu yapısını sorgulatıyor. Bu yazıda halka arz sonrası geçen on iki ayın temel göstergelerini sıralıyoruz.

Halka arz öncesi Circle: Ödeme şirketi mi, banka mı sorusu

Circle, halka arz başvurusunu yapmadan önce uzun süre kimlik krizinin içinde dolaştı. Şirket bir yandan kendisini “internetin ödeme katmanı” olarak tanımlıyor, bir yandan da rezerv yönetiminden elde ettiği faiz gelirleriyle bir nevi gölge banka gibi çalışıyordu. Yatırımcıların önündeki temel soru şuydu: Circle, kart şebekelerine benzer bir altyapı şirketi olarak mı fiyatlanmalı, yoksa rezervlerinin getirisine bağımlı bir finans kuruluşu olarak mı değerlendirilmeli?

İlk başvuru girişimi geri çekilmiş, SPAC üzerinden gerçekleştirilmek istenen birleşme iptal olmuş ve şirket geleneksel halka arz yoluna geri dönmek zorunda kalmıştı. Bu süreçte Coinbase ile imzalanan revize anlaşma, gelir paylaşımının terimlerini tamamen değiştirdi. Önceki ortaklık yapısında USDC rezerv geliri belirli bir formüle göre paylaşılırken, yeni düzenleme platform üzerinden tutulan USDC bakiyesine göre asimetrik bir dağıtım öngörüyordu. Bu detay, halka arz prospektüsünün en çok tartışılan paragrafıydı çünkü Coinbase’e ödenen pay, ileride şirketin marjlarını sınırlayan en önemli kalem haline gelecekti.

Circle aynı dönemde rezerv yapısını da yeniden düzenledi. BlackRock ile kurulan Circle Reserve Fund üzerinden hazine bonosu pozisyonlarını şeffaflaştıran şirket, üç aylık denetim raporlarını yatırımcı sunumlarının ayrılmaz parçası haline getirdi. Bu hazırlık döneminde benimsenen şeffaflık modeli, halka arz sonrası analist raporlarında en sık alıntılanan kurumsal yönetim göstergesi oldu. Rezervlerin yaklaşık yüzde seksen beşi kısa vadeli ABD hazine bonolarına, kalanı ise gecelik repo işlemlerine ve nakit bakiyelerine yönlendirildi. Bu kompozisyon, varlık-yükümlülük uyumunda dikkat çekici şekilde muhafazakâr bir profil çiziyordu ve düzenleyicilerin ileride formüle edeceği zorunlu rezerv standartlarının önünde duran erken bir uyum sinyaliydi. Şirket yönetimi prospektüste ayrıca, olası bir stres testi senaryosunda günlük itfa kapasitesinin toplam dolaşımdaki USDC’nin yüzde otuzunu karşılayabilecek likidite tamponuna sahip olduğunu vurguladı.

NYSE’deki açılış: Fiyatlamada beklenmedik yangın

Circle’ın hisseleri geçen yaz haziran başında CRCL koduyla New York Borsası’nda işleme açıldı. Halka arz fiyatı hisse başına 31 dolardı ve şirkete biçilen değer yaklaşık 18 milyar dolar seviyesindeydi. Hisse, ilk gün kapanışında bu seviyenin çok üzerine sıçradı ve ilerleyen haftalarda 263 dolara kadar yükseldi. Tepe seviye, halka arz fiyatına göre yüzde yedi yüzden fazla bir prim anlamına geliyordu.

Bu hareketin ardında üç tetik vardı. Birincisi, ABD’de stablecoin’leri ödeme aracı olarak çerçeveleyen federal yasa tasarısının Senato komisyonundan beklentinin üzerinde oy çokluğuyla geçmesiydi. İkincisi, geleneksel bankaların stablecoin saklama hizmetlerine giriş yapma planlarını açıklamaya başlamasıydı. Üçüncüsü ise emtia piyasalarındaki belirsizliğin tetiklediği dijital dolar talebiydi. Bu üç katmanın birleşmesi, başlangıçta orta ölçekli bir fintech halka arzı olarak görülen işlemi makro bir temaya dönüştürdü.

Zirve uzun sürmedi. Düzenleyici belirsizliklere dair endişeler, kâr realizasyonu ve sektördeki rakip halka arz söylentileri hisseyi yıl başı döneminde 61,92 dolara kadar geri çekti. Bu seviye, halka arz fiyatının iki katından biraz fazla olmasına rağmen, tepe seviyeden yüzde yetmiş altıya varan bir düşüş anlamına geliyordu. Wall Street analistlerinin oluşturduğu on iki aylık ortalama hedef fiyat ise 129,71 dolar olarak konumlanıyor ve mevcut piyasa fiyatına göre yüzde yüze yaklaşan bir potansiyel sunuyordu. Analist tahminlerinin dağılımı da öğretici: En düşük hedef 75 dolar seviyesinde, en yüksek hedef ise 230 doların üzerinde. Bu geniş bantın temel sebebi, Circle’ı bir banka çarpanıyla mı yoksa bir ödeme şirketi çarpanıyla mı değerlemenin doğru olacağı konusundaki temel anlaşmazlık. Hisse çıktığı günden itibaren günlük ortalama işlem hacmi düşmedi; opsiyon piyasasında açık pozisyon, halka arz sonrası birinci ay seviyesinin üzerinde seyrini korudu. Bu durum, hissenin halen spekülatif odak noktası olduğunu ve uzun vadeli kurumsal yatırımcı tabanının yeterince oluşmadığını gösteriyor. Yatırımcı bültenlerinin CRCL hisse performansı verileri üzerinden takip ettiği bu makas, hisseye atfedilen risk priminin ne kadar geniş olduğunu gösteriyor.

Dolaşımdaki USDC: Hedefin iki katı büyüme

↑ Başa dön

Halka arz prospektüsünde Circle, dolaşımdaki USDC arzının yaklaşık yüzde otuz beş seviyesinde büyümesini hedef olarak göstermişti. Geride bıraktığımız on iki ayda gerçekleşen büyüme yüzde yetmiş ikiye ulaştı ve dolaşımdaki USDC arzı 75,3 milyar dolar seviyesine çıktı. Hedefin iki katına yakın gerçekleşen bu performans, şirketin ağ etkilerinin tahmin edilenden güçlü çalıştığını gösteriyor.

Büyümenin coğrafi dağılımı dikkat çekici. Latin Amerika’da USDC tabanlı havale uygulamaları, geleneksel para transfer şirketlerinin pazarından önemli bir pay aldı. Asya’da kurumsal hazine yönetimi ürünleri USDC’yi nakit eşdeğeri olarak bilançolara yerleştirmeye başladı. Avrupa’da ise düzenleyici çerçevenin sağladığı meşruiyet, kurumsal kullanımı hızlandırdı. Bu üç bölgenin toplam katkısı, Kuzey Amerika kaynaklı büyümeyi geçen dönemde geride bıraktı.

Dolaşım büyümesinin önemli bir kısmı zincir üstü etkinlikten geliyor. Solana ağındaki USDC arzı katlanırken, Base ağı kurumsal müşteriler için tercih edilen ikinci ana ağa dönüştü. Ethereum’un payı görece azalmış olsa da nominal olarak büyümeyi sürdürdü. Bu çoklu ağ stratejisi, Circle’ın küresel finans gündemi içindeki konumunu tek bir ağ ekosistemine bağımlı olmaktan çıkardı. Aynı dönemde Sui ve Aptos gibi yeni nesil ağlarda USDC ihracı, Asya merkezli oyun ve mikro ödeme uygulamaları için tercih edilen seçenek haline geldi. Polygon CDK üzerine kurulan kurumsal ağlarda da varsayılan stablecoin USDC olarak konumlandı. Şirketin geliştirici programı, üç ayda iki bin altı yüz yeni cüzdan entegrasyonunu raporladı. Stripe ve PayPal’ın USDC üzerinden ödeme akışlarını desteklemeye başlaması, dolaşım büyümesinin yalnızca kripto yerli kullanıcı tabanından gelmediğini, geleneksel ödeme şirketlerinin tetiklediği yeni bir kanal akışının oluştuğunu gösteriyor. Daha geniş küresel finans gündemi içinde stablecoin dolaşımının takip ettiği yörünge, geleneksel para piyasası fonlarındaki büyüme oranlarını geride bıraktı.

İşlem hacminde liderlik: Yüzde 47’lik sıçrama

Dolaşım rakamları yarışı kazandırmasa da Circle USDC pazar payı verilerinde bir başka cephede liderlik el değiştirdi. Stablecoin’lerin on chain işlem hacmi içindeki USDC payı, halka arzın hemen öncesinde yüzde otuz dokuz seviyesindeyken, son üç aylık dönemde yüzde kırk yediye sıçradı. Bu, USDC’nin dolaşım büyüklüğüne göre orantısız bir biçimde aktif kullanıldığı anlamına geliyor.

İşlem hacmi öncülüğünün üç ana sürücüsü var:

• Kurumsal ödeme akışları: Sınır ötesi şirket transferlerinde USDC, banka transferlerinden günler değil saatler hızlı tamamlanan tek dolar tabanlı stablecoin haline geldi.
• DeFi protokolleri: Likidite havuzlarının büyük çoğunluğu USDC çiftine kaydı, bu da işlem hacmini katladı.
• Borsa içi yerleştirme: Kurumsal odaklı borsalar, USDT yerine USDC’yi varsayılan teminat varlığı olarak listelemeye başladı.

USDT ile karşılaştırma çarpıcı. Tether’in dolaşımdaki arzı 183 milyar dolar seviyesinde ve toplam stablecoin pazarındaki yüzde altmış beş üzeri payını koruyor. Ancak işlem hacminde USDT, Asya merkezli perakende borsa akışlarına ve gri pazar ödemelerine yoğunlaşmış durumda. USDC ise düzenlenmiş finans çevrelerine doğru genişledi. Bu ayrışma, iki coin’in birbiriyle rakip değil farklı pazar segmentlerine hizmet eden iki ayrı ürün haline geldiğini gösteriyor. Tether rezerv yapısı üzerine yapılan analizler, USDT’nin hazine bonosu portföyünün küresel boyutunu detaylandırıyor.

Gelir tablosu ve Coinbase dağıtım maliyeti

Circle’ın dördüncü çeyrek gelirleri 770 milyon dolar olarak açıklandı ve bunun 733 milyon doları rezerv gelirinden kaynaklandı. Bu yapı, şirketin halen büyük ölçüde bir faiz farkı kuruluşu gibi çalıştığını teyit ediyor. Federal Rezerv’in faiz patikası, Circle’ın net gelirini en doğrudan etkileyen makro değişken olarak öne çıkıyor.

Dikkat çeken kalem ise dağıtım, işlem ve diğer maliyetler kalemi. Bu kalem içinde Coinbase’e yapılan ödemeler aslan payını oluşturuyor. Coinbase platformunda tutulan USDC bakiyesinin getirisinin önemli bir bölümü, dağıtım anlaşması gereği Coinbase’e aktarılıyor. Halka arz sonrası analist toplantılarında en çok soru bu kalem üzerine soruldu. Bazı analistler, Coinbase ödemelerinin gelir paylaşımı olarak yeniden sınıflandırılması durumunda Circle’ın brüt kâr marjının kayda değer ölçüde yüksek görüneceğini hesapladı. Şirket bu maliyet üzerinde pazarlık esnekliğine sahip değil çünkü Coinbase’in dağıtım gücü USDC’nin perakende erişimi açısından belirleyici. Buna karşılık Circle, Coinbase dışındaki kanalları çeşitlendirmek için fintech ortaklıklarına yöneliyor. Robinhood ve Revolut gibi tüketici uygulamalarının USDC’yi tasarruf benzeri ürünlerle paketlemesi, alternatif dağıtım hattının büyümesi açısından umut verici. Yine de bu kanalların hacmi şu anda Coinbase trafiğinin yanında oldukça küçük kalıyor ve hızlı toparlanma sinyali vermiyor.

Aşağıdaki tablo, halka arzdan bu yana yayımlanan üç çeyrek finansal rapor üzerinden Circle’ın gelir yapısının ana bileşenlerini sunuyor:

Bu tablo, gelir büyümesinin önemli kısmının USDC arzı genişlemesinden geldiğini ve dağıtım maliyetinin de aynı oranda büyüdüğünü ortaya koyuyor. Çeyreklik raporları bağımsız değerlendiren Morningstar değerleme analizleri, dağıtım maliyetinin sürdürülebilirliğini ana tartışma başlığı olarak konumlandırıyor.

Avrupa cephesi: Fransa lisansı ve EURC’nin yükselişi

↑ Başa dön

Circle, Avrupa pazarında Fransa’yı çıpa haline getirme stratejisini benimsedi. Paris merkezli Circle Mint France iştiraki, ülke düzenleyicisinden kredi kurumu (établissement de crédit) lisansı aldı. Bu, bir stablecoin ihraççısının Avrupa Birliği içinde elde ettiği en üst düzey lisans seviyesi olarak kabul ediliyor ve Circle’a euro tabanlı USDC ve EURC ihracında otomatik pasaport hakkı tanıyor.

Lisansın zamanlaması stratejikti. MiCA significant token rejimi kapsamında belirli eşikleri geçen stablecoin’ler ek sermaye ve şeffaflık yükümlülüklerine tabi tutuldu. Tether’in Avrupa platformlarından kademeli olarak çıkarılması süreciyle çakışan dönemde Circle, hem USDC hem de EURC için boşalan rafları doldurdu.

EURC arzı, ana akım borsalardan listeleme almasıyla katlanarak büyüdü. Avrupa içi ticari kullanım da hızla yayıldı: Bir Fransız enerji kooperatifi, kuzey ülkelerinden tedarikçilerine ödemelerini EURC üzerinden yapmaya başladığını duyurdu. Bu tür kurumsal kullanım vakaları, EURC’yi sadece kripto borsalarında tutulan bir varlık olmaktan çıkarıp gerçek ödeme akışlarına soktu. Avrupa düzenleyici çerçevesinde stablecoin’lerin tabi olduğu sınıflandırma kuralları, Avrupa Bankacılık Otoritesi yayınlarında detaylandırıldı; ayrıntılı çerçeve EBA’nın MiCA uygulama notlarında erişilebilir durumda.

Önümüzdeki dönemde Circle: BUIDL bağlantısı ve yasa belirsizliği

Circle’ın stratejik yol haritasında iki belirleyici başlık öne çıkıyor. Birincisi, BlackRock’un BUIDL fonunu rezerv olarak kullanma değerlendirmesi. Eğer USDC rezervlerinin bir bölümü, tokenize hazine bonosu fonu olan BUIDL’a kaydırılırsa, Circle hem getirisini artırma hem de likidite yönetiminde yeni esneklikler elde etme şansı yakalayacak. Bu hamle, geleneksel finans ile dijital finans arasında köprü kuran sembolik bir adım olarak değerlendiriliyor.

İkinci başlık ise ABD’de federal stablecoin yasasının nihai biçimi. Tasarının komisyonlar arası mekik yolculuğu sürerken, son metinde stablecoin ihraççılarının zorunlu rezerv kompozisyonu, denetim sıklığı ve federal-eyalet yetki paylaşımı konularında değişiklikler bekleniyor. Bu belirsizlik, Circle hissesinin oynaklığının başlıca kaynağı olmaya devam ediyor. Analistlerin son raporlarında, “yasa risk primi” olarak adlandırılan kalem, hedef fiyat hesaplamalarında ayrı bir başlık olarak yer almaya başladı. Yatırımcıların farklı varlıkları yan yana koyup değerlendirdiği yatırım karşılaştırma yöntemi, Circle gibi tek faktör risklerine açık şirketlerde özellikle önem kazanıyor.

Şirketin ürün yol haritasında üçüncü önemli kalem, Cross-Chain Transfer Protocol (CCTP) v2’nin yaygınlaşması. Bu protokol, USDC’nin farklı ağlar arasında köprü taşımacısı kullanmadan yer değiştirmesini sağlıyor. Geleneksel köprü çözümlerinin yaşadığı güvenlik açıkları düşünüldüğünde, CCTP v2 USDC’nin altyapı avantajını kalıcı hale getirebilir. Tüm bu hamlelerin başarısı, halen yüzde yirmi sekiz olan toplam pazar payını sürdürülebilir bir yörüngeye taşımak için belirleyici. Genel stablecoin pazar yapısı üzerine yapılan değerlendirmeler, Circle’ın bu yarışta hangi avantajları sürdürebileceğine dair önemli ipuçları sunuyor.

Sıkça Sorulan Sorular

Circle USDC pazar payı neden dolaşım ve işlem hacminde farklı?

Dolaşımdaki arz, USDC’nin kullanıcı cüzdanlarında ve borsa rezervlerinde ne kadar süre tutulduğunu gösterir. İşlem hacmi ise belirli bir dönemde el değiştiren USDC miktarını ölçer. USDC kurumsal ödemelerde ve DeFi’de yoğun döndüğü için işlem hacmindeki payı, dolaşımdaki payından belirgin biçimde yüksek seyrediyor.

Circle hisseleri neden bu kadar oynak?

Üç ana faktör var: Federal stablecoin yasasının nihai metni hakkındaki belirsizlik, Federal Rezerv faiz patikasının rezerv geliri üzerindeki doğrudan etkisi ve Coinbase dağıtım anlaşmasının uzun vadeli sürdürülebilirliği. Bu üç değişkenin her biri, hisseye yansıyan risk priminin önemli bileşeni.

USDT ile USDC arasındaki ana fark nedir?

Tether ağırlıklı olarak Asya perakende ve gri pazar ödemelerine, USDC ise düzenlenmiş kurumsal akışlara hizmet ediyor. Rezerv şeffaflığı açısından USDC bağımsız denetim raporlarını üç ayda bir yayımlarken, Tether daha sınırlı bir şeffaflık düzeyini koruyor. Düzenleyici dostluğu USDC için belirleyici avantaj olmaya devam ediyor.

Coinbase dağıtım maliyeti nasıl çalışıyor?

Coinbase platformunda tutulan USDC bakiyesinin rezerv getirisinin önemli bir kısmı, anlaşma gereği Coinbase’e ödeniyor. Bu yapı, Coinbase’i USDC kullanımını teşvik etmeye yönlendiriyor ancak Circle’ın marjlarını sıkıştırıyor. Dağıtım maliyeti, çeyreklik raporların en çok tartışılan kalemi olmaya devam ediyor.

EURC neden hızla büyüyor?

Avrupa düzenleyici çerçevesinin getirdiği yeni gerekliliklerle birlikte bazı stablecoin’lerin Avrupa platformlarından çıkarılması, euro tabanlı düzenlenmiş stablecoin talebini artırdı. Fransa lisansı sayesinde Circle, bu boşluğu EURC ile doldurma fırsatı buldu ve borsa listelemeleri ile ticari ödeme kullanım vakaları arzı katladı.

Editör notu: Circle USDC pazar payı verileri ve halka arz sonrası performans göstergeleri, stablecoin pazarının iki kutuplu yapısının nasıl şekillendiğini anlamak için bir dönem fotoğrafı sunuyor. Dolaşım, işlem hacmi ve hisse fiyatı üç farklı hikâye anlatıyor; bunları birlikte okumak yorum kalitesini artırıyor. Düzenleyici çerçevenin nihai biçimi netleştikçe tablo yeniden çizilebilir. Bu yazı yatırım tavsiyesi değildir, bilgilendirme amaçlıdır. — Mehmet Kara, Teknoloji Editörü